2020年，疫情扰动全球供应链，全球航空客运互联互通中断，进而导致了客机腹舱运力的缺失，造成航空货运运价大涨，至今运价仍处于高位。航空物流行业也迎来了高光时刻。

抛开疫情不谈，我国航空物流业专业化日趋深入，行业参与者已经进入到打通航空货运整条产业链的垂直化整合阶段。纵使航空货运货量增速放缓，但航空物流仍不乏高增长领域，如跨境电商物流及生鲜配送产地直达服务等细分市场增速较快。

除此之外，航空物流领域细分业务中另一块高附加值业务为航空货站地面综合服务。

东航物流脱胎于民航航空货运混改，是三大航货运混改上市第一单。其独家运营中货航10架货机及东航股份超700架客机的客机货运业务，核心资源优势在于中货航及东航股份于上海虹浦两场的时刻份额高，且拥有两机场超过50%份额的货站资源，具备先发优势，疫情前公司超六成利润来自于货站。

航空物流周期底色 细分市场成长性显著

航空物流是依托航空货运，形成的上下游一体的揽收、运输、仓储、配送及代理等产业的统称。航空货运本身呈现较强的周期性，但航空物流衍生的部分细分业务市场具备较强的成长性，同时机场货站资源具备一定的稀缺性。

1.1  航空货运高度挂钩宏观经济，增长趋于平缓

航空货运是指用货机或客机腹舱将货物从一地运往另一地。所有的交通运输方式中，航空飞行器具备运输速度最快，时效性最强，空间跨度最大，运输最为安全准确等特点。因此，适用于一些特种货物如高端器件、活体动物、易腐物品、时效邮件信件等。

全球范围内航空货运景气高度依赖于全球经济表现及全球贸易波动，历史上看，民航货邮周转量增速与全球贸易金额呈现高度相关性。2019年航空货运因全球宏观经济增速放缓，中美贸易摩擦等因素有所下降，全年货运周转量达到2250亿吨公里，同比下降3.2%；2020年因疫情影响，全球客机腹舱运力骤减，运量亦有所下降，全年货邮周转量同比下降10.6%。

我国宏观经济增长稳中降速，民航货邮量增速亦相对平稳。疫情前，2013-2019年民航货邮运输量增速在2.0%-6.2%之间，民航货邮周转量增速在0.3%-10.8%之间。2020年因疫情影响，我国民航货邮运输量有所下降，为676.6万吨，同比下降10.2%，货邮周转量240.2亿吨公里，同比下降8.7%。

1.2 航空货运充分竞争，周期底色浓厚，疫情扰动迎高光时刻

全球范围内货运航权限制较少，航空货运竞争充分。大型跨国物流企业如FedEx等大型跨国企业货机机队规模庞大，业务遍及全球，其中FedEx、DHL、UPS三家公司合计货机规模超1000架。

国内市场中，国有三大航空集团下属货运板块南航货运、中货航、国货航合计拥有超30架货机，叠加客机腹舱运能，占据我国民航货运量超5成份额，周转量超6成份额。近年来，随着顺丰等民营快递公司不断扩张自身航空运力，三大航市占率有所下降。

航空货运整体需求增速并不算高，且挂钩全球宏观经济走势，竞争相对充分。这赋予了航空货运强烈的周期属性。历史上看，我国航空货运运价水平随全球贸易活跃度上下波动，运价波动方向与集运运价趋同。

2020年新冠肺炎疫情扰动全球供应链，航空客机腹舱运力骤减，防疫物资运送需求却大幅提高，拉动航空运价显著提升，航空物流迎来高光时刻。根据三大航年报，航空货运吨公里收入同比近乎翻倍。

步入2021年，全球互联互通仍暂未全面重启，虽然我们无法获取公开航空货邮运价高频数据，但根据当前全球市场航空货运货邮载运率来看，运价水平仍处于高位。

1.3 专业化日趋深入，细分市场高成长，航空物流蓬勃发展

我国航空物流行业发展历经三大阶段。

第一阶段是以“专业化分工”为主导的发展过程，此阶段以2002年三大国有航空集团重组为起点，航空公司推进客货并举，独立成立专业化的货运公司或货运部开展业务，货邮服务逐步向专业化发展。

第二阶段是2007年开始的航空快递与航空货运的竞争加速，航空货运实施“快运化融合”战略发展，管理日趋精细化，更加重视时效性及地空资源整合服务链的延伸。

第三阶段是伴随着客户需求日趋丰富，航空物流服务提供者更注重客户服务体验，丰富服务内容的垂直化整合阶段。

周期性行业中，提升专业化及运营效率，协同上下游拓展高附加值业务，成为各航空货运运营企业获取超额利润的法宝。而全球航空货运量总量增长降速的大背景下，航空物流走向第三阶段，即专业化、细分化、特色化，进而提高服务附加值是必由之路。未来，跨境电商、冷链生鲜运输以及贯彻商流、货流的附加服务，可能是未来航空物流行业发展的着力点。

随着互联网高度发展，中国制造业升级，中国民众的消费能力提高，国内外互联互通日趋便捷已经政策支持，跨境电商蓬勃发展。相比于传统贸易，跨境电商具备流程简单，信息透明等优势，发展十分迅速。

艾媒咨询数据提及，2019年我国广义跨境电商进出口金额达到10.8万亿，同比增长17%；2020年即便受到疫情影响，跨境电商交易预期规模仅下降4.6%，仍达到10.3万亿元。跨境电商进出口金额的迅猛增长带动跨境电商物流、仓储等一系列物流相关业务快速增长。

此外，我国居民消费升级拉动生鲜产品需求不断攀升，进一步推升冷链运输需求。iResearch数据显示，2015-2019年，中国生鲜电商交易规模从497亿大幅跃升至2796亿，年化增速54%；2020年预计达到4047.3亿，预计同比提升44.7%，延续高速增长。生鲜产品需求不断提升的同时，也拉动了海外生鲜进口需求，生鲜易腐品航空冷链运输货量亦不断增长，催生相关物流需求快速提升。

1.4 航空货运集中于枢纽机场，相关资源相对稀缺

航空货运自身存在明显的周期属性，但依托于航空货运衍生的物流需求中相关细分市场竞争格局显著不同。货代、揽货、配送及运输环节相关参与者竞争充分，而机场货站资源却主要把控在航空运输企业及机场方，供给较为有限。机场货站是航空物流货物进出机场绕不开的环节，而我国航空货运运量主要集中在四个一线城市，尤其集中在上海虹浦两场，相关资源愈发稀缺。

上海作为我国经济中心，航空物流高度发达；而东航物流是一家核心业务集中于上海，运营中货航全货机业务及东航股份客机货运，拥有上海虹浦两场超50%的货站资源，并以此为基础衍生其他物流及供应链服务的公司，资源优势突出。

东航物流：脱胎国企混改 货航上市第一单

2.1 历史沿革及股权结构

2004年，东航物流的前身——东远物流成立。成立之初，东航股份与中远集团、中货航分别持股69.3%、29.7%、1%。

2012年，东航股份收购中远集团、中货航所持有的的全部东远物流股权，并向东远物流增资，同年东远物流更名为东航物流。

2017年，东航物流完成混合所有制改革，也是航空货运领域混改第一单，增资引入联想控股、珠海普东物流、德邦股份、绿地投资，同年整体变更为股份有限公司。

股权结构方面，上市前东航产投持有公司45%的股权，联想控股持股比例为20.1%，珠海普东物流持股比例为10%，天津睿远为10%，德邦物流为%，绿地投资为5%，北京君联为4.9%。

参股及控股公司方面，公司全资控股东航运输、东航快递、东方福达、创威仓储等公司，对中货航、东航供应链、东环国际、东储擎仓的持股比例分别为83%、51%、40%、50%。

公司核心收入利润来自于中货航，2020年公司营业收入151.11亿元，净利润27.24亿元；其中，中货航收入111.34亿元，占比73.7%；中货航净利润19.97亿元，占比73.3%。

中货航的前身东远货航成立于1998年7月，由东航股份与中远集团合资成立，同年更名为中国货运航空，并于2005年11月增资。2011年5月，东航股份、中远集团、新加坡货航、长荣航空共同增资重组中货航，增资后东航股份持有中货航51%的股权；2014年，东航股份将其持有的中货航全部股权转让给东航物流；2015年，东航物流受让长荣航空、新加坡货航持有的中货航各16%的股权，此后，东航物流持有的中货航比例维持在83%。

2.2 收入持续增长，2020年运价高企利润大幅提升

东航物流核心业务为航空速运服务、地面综合服务、综合物流解决方案；其中，航空速运服务包括全货机运输和客机腹舱运输，地面综合服务包括货站操作、多式联运、仓储；综合物流解决方案包括跨境电商解决方案、同业项目供应链、航空特货解决方案，产地直达解决方案。

自从东航股份剥离后，公司快速推进综合物流解决方案业务，拉动营业收入稳步提升。

业务分拆：空运、货站、供应链

东航物流全部业务的核心立足点，是航空速运业务，包括全货机货运及客机货运；并以此为核心拓展上下游的货站操作、仓储配送、报关清关等一系列服务。因此，其业务可大致分为航空快运、地面综合服务、综合物流解决方案三大板块。

3.1 航空速运业务：全货机运输，客机货运

东航物流航空速运业务包括全货机运输及客机腹舱运输，其独家经营中货航旗下10架全货机，及东航股份客机腹舱业务。

截至2020年末，东航物流经营国内至洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯特丹等14个国际城市的全货机航线；同时，拥有东方航空725架飞机，至日、美、欧、韩、东南亚及国内航线的客机货运业务。

此外，东航物流与全球各国多家航空公司建立互换舱位、代码共享、签订联运协议等合作关系，航线网络及运力分布遍及全球。

具体产品上，东航物流提供快运服务、航空特货服务以及普货服务。

全货机业务与客机腹舱运输业务，实际操作中承载的职能显著不同。全货机业务，东航物流全权运营全货机，兼顾揽货、货运操作及实际运输等各个环节，并负担货机运营成本。

而客机腹舱运输方面，东航物流以缔约承运人身份，对外承揽业务并签约，独家享有东航客机的舱位销售权、定价权以及从事结算等相关业务，并不介入实际运输环节。因此，二者相关收入确定、成本分摊逻辑存在巨大差异。

1）全货机业务

全货机业务使用货运飞机将货物从一地运往另一地，其优势在于航权限制少，航班时刻灵活，单机载重量大，对货源的敏感度更高。

东航物流于2020年引进两架B777-F飞机，全货机机队规模已经达到10架，十四五期间计划扩张全货机机队规模至15-20架。

东航物流全货机主要执飞国际航线，2021年夏秋航季主要目的地为德国法兰克福、荷兰阿姆斯特丹、美国芝加哥、美国亚特兰大、日本东京、日本大阪、新加坡、泰国曼谷，周班次合计152班。

除全货机航线外，疫情之下客改货航班仍在存续，且体量较大。2021年夏秋季换季初正班时刻表显示，疫情前航班排布较密集的东南亚航线，及部分欧洲航线客改货航班量较大，合计达到每周466班，三倍于全货机体量。

东航物流全货机业务经营状况挂钩全球经贸活跃度。公司历史货机机队规模变化不大，货运运力及货机运量相对稳定的清下，历史收益波动较大。2020年由于新冠疫情冲击客机腹舱业务，全球范围内航空货运运力骤减，货机运输迎来高光时刻，单价大幅上涨，吨公里收入大幅提高至2.05元，拉动公司货机业务毛利率达到43.07%，同比大幅提高37.07pct。

2）客机货运业务

客机腹舱货运，是采用客机托运行李后富余的腹舱运力提供货运服务，客货运输行为同时完成。东航物流独家运营东航股份客机腹舱货运，其业务模式经历两次变化，完成了从委托经营——承包经营——独立自主经营的模式转变。

东航股份在客机腹舱货运经营上，给予了东航物流更大的灵活性和激励制度，提升了东航物流的盈利空间，并从结果上平滑了客机腹舱业务业绩。

■ 委托经营模式：2018年4月之前采用委托经营的方式接受东航股份委托，运营客机腹舱货运业务。

委托经营的模式下，东航股份将全部客机航班腹舱货运委托中货航运营，双方为委托代理关系。委托经营模式下，腹舱货运收入为东航股份所有，东航物流则按照委托费用率获取收入，并负担在东航物流工作的腹舱销售、结算等人员人工成本及办公费、营销费等。

东航物流与东航股份依据正常情况下提供该类服务的独立第三方收取的价格，同时考虑货运市场整体环境，中货航受托经营成本及对于公司委托经营的具体要求等因素后，在每年年初对客机腹舱相关营业收入、销售管理费用、人工成本等成本费用进行预估，由中货航与东航股份公平磋商厘定委托经营费率，并根据客机腹舱实际收入确定应收取的委托经营费用率，2017年、2018年1-3月该费用率分别为3.6%和4%。

■ 承包运营模式：为解决同业竞争问题，东航物流与东航股份于2018年4月起采用承包运营模式，由东航物流承包经营东航股份的客机腹舱货运业务。

承包运营模式下，东航物流独家享有东航客机腹舱的仓位销售权、定价权及结算等业务，独立负责腹舱货运业务承揽、销售、货运操作、信息财务等全链条业务，并承担整体货物承运责任，并向东航股份支付承包费用，收取腹舱承包经营运营费用。

■ 独家经营模式：2020年新冠肺炎冲击下，航空客运受到明显冲击，腹舱运力骤减，在货运需求无法得到有效运力满足的情况下，“客改货”异军突起。为进一步明确非常态化经营时客机货运业务范围及定价方式，东航物流与东航股份再次变更客机货运业务模式，改为由东航物流独家经营东航股份客机货运业务。

独家运营的模式下，客机货运分为常规业务和非常规业务。常规业务是指长期存在的客机腹舱业务，计价方式为由东航物流向东航股份支付运输服务价款。

独家运营模式下，东航物流支付给东航股份的服务价款本质上来自于客机货运实际收入扣减一定业务费率，而业务费率在相当程度上决定了东航物流的利润。该费用率综合考虑了运营费用率及东航物流实际经营效率，充分考虑了东航物流经营的主观能动性，利于东航物流长期拓展业务。且从结果上看，独家运营的模式进一步平滑了东航物流客机腹舱业务的经营利润。

东航物流或东航股份的客机货运运投规模，随东航股份客机机队规模不断扩大；但由于客机腹舱运力本质上依托客运航班的排班，且运力需优先考虑旅客行李托运，同时不太可能为了货运牺牲客运而刻意匹配货源。因此，历史上客机腹舱载运率相对货机显著偏低，约为40%左右。

疫情前，贡献收入规模30亿元左右；2020年由于疫情影响，航空货运供需关系大幅改善，客机货运吨公里收入大幅提高至2.37元，同比升92.6%，拉动腹舱收入提高至52.2亿元，升幅为42.7%。

3.2 地面综合服务：货站操作、多式联运、仓储

地面综合服务服务于全货机运输及客机货运飞机起飞前后的业务链条，具体包括货站操作、多式联运及仓储。

货站操作主要包括货物出港、进港业务；其中，货物出港业务由预制单证、货物安检、入库组装、货物配载和出港待交接等核心环节构成；货物进港业务由进港交接、理货、分单、与货运代理人交接航空货运单等核心环节构成。

多式联运业务是为客户提供卡车航班与内场运输业务，根据协议约定为客户提供从始发地至目的地的地面运输服务。

仓储业务指将指定仓库在指定期间，租予货代用于货品仓储，并向其收取仓库租金。

1）货站操作

地面综合服务的核心收入来源为货站操作。总量上看，东航物流地面代理航空公司客户共47家，2020年地面操作总货量达到249.45万吨，业务范围遍及全球多条航线。目前其自营货站17个，覆盖全国10省11市，其中上海两场7个，北京、昆明等地10个。

结构上看，东航物流货站操作业务主要集中在上海虹浦两场。上海是内地全部城市中航空物流最发达的城市，2020上海浦东、虹桥机场货邮吞吐量分别为368.7万吨、33.9万吨，分别占全国机场货邮吞吐量的22.9%和2.1%，合计高于北京和广州三个机场的总和。

东航物流运行上海浦东机场运行5个货站、虹桥机场2个货站，2020年操作货量218.08万吨，市场份额达到54.2%。218.08万吨的操作货量也占到了公司货站操作业务量的87.4%。

公司货站操作收入计算公式为货站使用单价×操作货物重量。过去几年，上海虹浦两场货邮吞吐总量增速不明显，2015-2020年合计增速略超10%。单价方面，货站使用单价由政策规定，根据民航局2007年159号文《关于印发民用机场收费改革实施方案的通知》和2017年18号文《关于印发民用机场收费标准调整方案的通知》，对于内航国内航班，一类机场货站操作收费实施市场调节价，由运营方与航空公司综合考虑多因素协商决定，对于二类、三类机场采用政府指导价，对于外航及国际及港澳台航班采用市场调节价。

2017年市场化定价放开后，货站操作单价显著提升。但2019年民航局33号文降低货邮操作政府指导价部分收费标准20%，并严格收费监管，2019年-2020年货站操作单价未有明显波动，2020年为846.91元，同比升3.7%。

2）多式联运

多式联运业务为通过子公司东航运输与航空公司，和货运代理人等客户直接洽谈业务合作，并根据双方签署的业务协议中约定的服务内容，为客户提供卡车航班与内场运输等服务，并收取相应的运输服务费。

其中，卡车航班为国际进出港货物提供国内段地面运输延伸服务，并提供卡车装卸、货物分解、理货等服务。同时，在上海机场为国际货运代理，提供国际进港货物送仓服务及国际进出港货物海关辅助查验、单证核销等服务。内场运输业务主要依托东航物流货站资源，为各航空公司及货运代理人等客户，提供围绕上海虹桥和上海浦东两个机场间及机场各货站间的货物短驳及航空设备短驳等服务。

卡车航班定价模式：运输服务费=相应目的地港单价费率*运单计费重量+增值服务费；其中，单价费率综合考虑运送货物的路线距离、货物品类、运输车型及市场竞争情况等因素确定。

此外，根据客户需求，东航运输亦可为其提供国际进出港货物海关辅助查验、货物核重、送仓服务等增值服务并收取相应费用。内场运输业务定价方面，东航运输制订了《上海东方航空运输有限公司国际货服务价格表》，视具体市场及自身业务需求不定期修订、更新并于公司官网对外发布。

东航物流多式联运操作货量可细分为卡车航班及内场运输总货量。过去几年，二者运量相差不大，有所增长。2020年卡车航班及国际进港送港货量及内场运输总货量分别为68.93万吨和72.97万吨，同比分别增长8.6%、9.5%。

收入方面，2020年公司多式联运收入为1.47亿，同比提高31.6%。单价方面，2019年因卡车航班航线缩短，单价有所下降，2020年因常规航班数量下降，临时包机业务量提升，单价提高，综合为103.7元每吨。

3）仓储

仓储业务是以货站为核心，将客户与航空相关的仓储集聚在机场周边，为客户提供仓储服务。

除普通货物的仓储外，东航物流还针对特殊货品性质的仓储需求，在货站设施中设有温控货物仓库（包含冷藏库、冷冻库及恒温库）、危险品仓库、贵重品仓库、活动物仓库及超大超重货物仓库等，为进出港货邮提供多种特种仓储服务。

2018年，东航物流货站累计仓储量为7.74万吨，同比2017年有所增长；2019-2020年其未披露仓储量。2020年公司仓储业务收入8593万元，同比略有下降。

3.3 综合物流解决方案：同业供应链，跨境电商，航空特货，产地直达

综合物流解决方案是东航物流力图拓展的新兴业务。东航物流拥有航空货运运力核心资源，上下游服务链条逐步打通，针对快递、快运、快邮行业参与者空运资源有限等痛点，提供同业项目供应链业务。

此外，全球互通互联趋势不止，我国在全球范围内的贸易量仍在不断提高，跨境电商规模快速扩张，个性化物流需求热度升温。东航物流跨境电商解决方案业务及航空特货、产地直达解决方案业务蓬勃发展。

1）同业项目供应链

同业项目供应链主要客户包括邮政、快递快运、航空货运代理等类型的同行业客户，公司向其提供以传统航空运输和地面服务为基础，辅以自有航线和货站联动形成的“港到港”增值服务产品体系。

具体业务包括截单时间后延、精品航班速提速派、货物异常状态快速反馈处理、中转节点可视化追踪、刚性时效承诺等的“港到港”专线时限快运服务。

同业项目供应链业务定价依据为协商定价，即以成本加总为定价基础，综合考虑多因素协商确定价格。鉴于其同业项目供应链业务高度依托于航空快运主业，因此航空快运景气度在相当程度上决定了同业项目供应链利润率。

2020年疫情影响下航空货运运价大涨，拉动公司收入规模快速扩张，2020年达到33.1亿，同比增长150.4%。

2）跨境电商解决方案

东航物流跨境电商解决方案主要针对电商客户需求，包括跨境直邮进口、出口小包等跨境进出口双向全程物流。

跨境电商物流出口业务方面，公司主要为电商客户提供国内操作、航空运输、海外清关配送等服务。其中，国内操作部分可为客户提供提货、称重、贴面单、分拣、集包、报关等一系列的操作服务；航空运输部分，可提供直达或转运航班运输服务；海外清关配送部分，根据客户需求，通过与当地清关配送公司合作，将包裹最终派送给国外消费者手中。

跨境电商物流进口业务方面，主要提供海外的报关交运、航空运输、国内清关等服务。海外报关交运方面，电商货物从海外仓发出后，通过与海外报关和地面代理合作，完成报关与交运。国内清关方面，公司主要提供9610直邮进口清关服务。

东航物流跨境电商解决方案业务通过子公司东航快递，与服务需求方直接洽谈业务合作，根据约定服务内容，以成本加总作为定价基础，协议确定收取相关费用。

得益于跨境电商蓬勃发展，货量不断提高，其跨境电商解决方案业务量及收入快速增长。2020年收益于防疫物资运输需求旺盛，公司跨境电商航空专线货量达到1.12万吨，跨境电商航空干线货量1.08万吨，同时运价大幅提高，相关收入达到8.46亿元，同比增长109.4%。

3）航空特货解决方案

航空特货解决方案指针对在物流过程中对运输有特殊条件要求，或需特殊设备载运货物的客户，为其提供全程物流解决方案。特种货物种类包括航空器材、医疗器械、时装及贵重货物等。为客户量身定做的解决方案可在收运、包装、运输等各个操作环节，针对特种货物的不同性质、质量、体积和状态，采取特殊运送操作和保障措施，最大限度保证特种货物的完整、安全、时效。

近三年，东航物流航空特货业务服务货量及收入波动较小，2020年服务货量6160吨，贡献收入1.78亿元。

4）产地直达解决方案

产地直达解决方案业务主要指面对生鲜产品服务商，提供包括原产地采购、航空干线运输和清关报关、加工、仓储和转运等附加业务在内的服务。该业务主要以“飞来鲜”作为主要品牌，为客户提供冷链干线和集散仓之间的运输服务。

目前，东航物流产地直达解决方案业务对象包括南美、北美及东南亚的水果、海产品，例如智利的樱桃、西梅、三文鱼，古巴的龙虾，南非的西柚，美国的樱桃、珍宝蟹和加拿大的龙虾等。

产地直达解决方案业务的主要客户包括商超类客户及知名电商类客户（例如京东和本来生活等）、大型贸易商和货运代理人等。

产地直达业务生鲜运输货量在疫情前显著增长，但疫情影响下有所下降：2020年为1.24万吨，同比下降38.9%；但得益于货机运价上涨，产地直达解决收入仍明显提升，达到5.95亿，同比增长29.3%。

3.4 成本及费用：航油成本及客机腹舱运营费占比较高，费用管控向好

东航物流在招股书中详细的拆分了各项业务的成本。航空快运方面，公司货机业务成本为航空运营成本，包括航油、薪酬等传统航空公司相关费用；且由于公司机队规模近年波动不大，因此货机非油运营成本基本平稳；客机货运业务主要成本为公司非同业供应链客机货运收入对应的运输服务价款。地面综合服务业务成本主要为薪酬成本、租赁费等，历史成本相对稳定。

综合物流解决方案可以理解为货机业务、客机货运业务和地面综合服务业务的综合体，因此其成本既包括货机运输成本，又包括客机货运运输服务价款，同时还包括地面综合服务业务相关薪酬租赁费等成本。

综合来看，东航物流历史成本随收入规模扩张持续提升，2020年运输服务价款及航油费、薪酬成本、航空运费成本占比相对较高。

费用方面，东航物流的业务模式决定了其货机规模基本稳定，客机货运产能平稳增长之时相关费用水平基本稳定。过去三年，东航物流销售费用保持在2.5亿元左右，管理费用保持在3亿元左右，财务费用则得益于较低的资产负债率带动利息收入抵消利息支出，扣汇财务费用持续为负值。

4.1 航空快运运价持续波动，周期属性明显

我们前面提到，航空货运货量总量增速不快，竞争高度充分；且货邮需求对应的全球经济、中美贸易挂钩宏观经济周期，收入波动呈现显著的周期性；国际油价的持续变化，导致航油成本对货机运营成本扰动较大，收入成本的双重周期属性导致全货机运输呈现出明显的周期底色。

客机货运业务方面，公司的收入计算模式决定了在当前业务模式下公司的增量利润贡献更多来自于持续超越三大航平均值的收入增速及持续压缩的成本费用水平，削弱了周期性相关性，利润空间摆动幅度有限。

4.2 地面综合服务持续贡献稳定收益

东方航空核心稳定的利润来源，为存量的地面综合服务。虽然操作货量增速并不快，但不同于航空货运的高度充分竞争，公司的货站业务把控了我国货邮吞吐量最大机场的最大市场份额，并不面临激烈的价格竞争，且在单价原则上不再受到政策管制的情况下，具备充分的定价权。

此外，货站业务成本主要为薪酬、折旧、运输成本等，基本稳定，因此相关业务为公司贡献了稳定的利润，2017-2020年贡献毛利稳定在8.1-9.5亿，2019年占公司毛利润的63.6%。

4.3 综合物流解决方案利润贡献潜力渐显

东航物流综合物流解决方案业务依托于自身货运运力及货站操作资源，其单价水平同样高度依赖于航空货运整体景气度。2020年疫情扰动下货运运价高企，公司综合物流解决方案贡献毛利8.19亿，同比升近五倍，毛利水平达到16.6%，同比升10.7%。